Aktivno upravljanje

Ko vplačate denar v sklad, se srečate z osnovno odločitvijo, ki spremlja celotno investiranje: ali plačati nekomu, da poskuša prekositi trg, ali pa preprosto kupiti trg sam in plačati čim manj. Aktivno upravljanje je prva pot. Upravljavec ne želi le slediti indeksu, želi ga premagati, in za to znanje zaračuna višjo provizijo. Vprašanje, ki si ga mora postaviti vsak razmišljujoč vlagatelj, ni, ali so aktivni upravljavci pametni (mnogi so), ampak ali so po odštetju stroškov dovolj boljši od preprostega trga, da se ta dodatni denar splača. To poglavje vam pomaga razmišljati o tem trezno.

Kaj aktivni upravljavec pravzaprav počne

Aktivni upravljavec poskuša ustvariti donos nad primerjalnim indeksom na tri glavne načine. Prvi je izbor posameznih papirjev, torej kupovanje podjetij ali obveznic, za katere meni, da so podcenjeni, in izogibanje tistim, ki se mu zdijo precenjeni. Drugi je razporeditev sredstev med različne naložbene razrede, regije ali panoge, kadar oceni, da je en del trga privlačnejši od drugega. Tretji, pogosto najbolj spregledan, je obvladovanje tveganj: skrb, da portfelj ne nosi prikritih ali prevelikih izpostavljenosti, ki bi v napačnem trenutku povzročile nesorazmerno izgubo.

Vse tri naloge zahtevajo presojo. In ravno tu se začne težava. Trg ni prazna soba, v kateri ste sami s svojo idejo. Na drugi strani vsake vaše kupnine sedi nekdo, ki prodaja, in pogosto je to enako informiran profesionalec. Da bi aktivni upravljavec dosledno zmagoval, mora imeti pravzaprav vztrajno prednost pred povprečjem vseh ostalih bistrih ljudi, ki počnejo isto.

Zakaj je aktivno upravljanje tako težko

Trije dejavniki delajo proti aktivnemu upravljavcu. Prvi so provizije. Aktivni sklad pogosto zaračuna nekajkrat več kot poceni indeksni sklad, k temu pa se prištejejo še stroški trgovanja. Vsak odstotek provizije je odstotek, ki ga mora upravljavec najprej zaslužiti nad trgom, preden vam sploh prinese kaj dodatnega.

Drugi dejavnik je konkurenca. Trg sestavljajo večinoma profesionalci z dostopom do istih podatkov, modelov in analiz. Ko je informacija javna, je praviloma že vključena v ceno. Prednost, ki bi jo nekdo imel, hitro izgine, ko jo opazijo drugi.

Tretji dejavnik je učinkovitost trga: ideja, da cene večinoma že odražajo dostopne informacije. Bolj ko to drži, manj prostora ostane za dosledno premagovanje. Pomembno je razumeti misel za tem. Aktivno upravljanje je v celoti igra, kjer vsi vlagatelji skupaj držijo ves trg, zato je povprečni aktivni vlagatelj pred stroški obsojen na povprečni donos trga. Po odštetju višjih provizij povprečni aktivni vlagatelj nujno zaostane za poceni indeksom. To ni mnenje, ampak preprosta aritmetika, ki jo je jasno opisal nobelovec William Sharpe.

Kaj kažejo raziskave

Obsežne dolgoletne raziskave, med katerimi je najbolj znan pregled SPIVA, ki ga pripravlja S&P, dosledno kažejo, da velika večina aktivnih skladov v daljšem obdobju zaostane za svojim primerjalnim indeksom, zlasti na velikih in dobro pokritih trgih, kakršen je ameriški delniški trg. Še težje je vnaprej prepoznati tiste redke upravljavce, ki bodo uspeli, saj pretekla uspešnost le šibko napoveduje prihodnjo.

Kje aktivnost morda deluje bolje

Iz tega ne sledi, da je aktivno upravljanje povsod nesmiselno. Smiselno je tam, kjer je trg manj učinkovit, torej kjer informacije niso enakomerno dostopne in jih spremlja manj analitikov. To pogosto velja za mala podjetja, za nekatere obvezniške in kreditne trge, za manj razvite trge in za zapletene posebne situacije, kot so prestrukturiranja podjetij. Na takih območjih ima skrben upravljavec z resnično prednostjo več prostora, da jo izkoristi.

Tudi tu pa velja previdnost. Manj učinkovit trg pomeni tudi večje tveganje, manjšo likvidnost in večje razlike med dobrimi in slabimi upravljavci. Več možnosti za nadpovprečen donos vedno spremlja več možnosti za bolečo izgubo. Aktivnost na teh območjih torej ni brezplačno kosilo, ampak menjava, ki jo morate razumeti, preden vstopite.

Kako izbirati upravljavca

Če se vseeno odločite za aktivni pristop, premaknite pozornost s preteklih donosov na nekaj otipljivejšega. Najprej preverite proces: ali ima upravljavec jasno, ponovljivo metodo, ki jo zna razložiti s preprostimi besedami, ali pa se opira na slutnje. Nato filozofijo: razumete in verjamete v način, kako želi ustvarjati donos. Pomembne so spodbude: ali upravljavec vlaga tudi svoj denar ob vašem in ali ga nagrajevanje sili k dobremu dolgoročnemu ravnanju ali zgolj k zbiranju čim več sredstev.

Posebej bodite pozorni na kapaciteto. Strategija, ki dobro deluje na manjšem obsegu, lahko ob naval prevelikega premoženja oslabi, ker upravljavec ne more več kupovati svojih najboljših idej, ne da bi s tem premaknil ceno. In nazadnje nadzor tveganja: kako upravljavec meri, omejuje in pojasnjuje tveganja, ki jih prevzema, ter kako se obnaša v slabih obdobjih. Dober proces v slabem letu pove več kot odlična številka v dobrem.

Pri tem si pomagajte s predpisanimi dokumenti. V EU mora sklad pred nakupom ponuditi dokument s ključnimi informacijami (KID) in druge predpisane informacije, kjer so navedene provizije, tveganja in primerjalni indeks. Te dokumente preberite, saj so prav zato, da lahko sklade pošteno primerjate.

Prikrito indeksiranje in aktivni delež

Tu se skriva eden najdražjih tihih problemov za vlagatelja. Prikrito indeksiranje pomeni, da sklad zaračuna visoko aktivno provizijo, v resnici pa drži portfelj, ki je zelo podoben svojemu indeksu. Plačujete za napor in znanje, dobivate pa nekaj, kar bi lahko imeli skoraj zastonj prek indeksnega sklada. Tak sklad težko premaga indeks že zato, ker je indeksu preprosto preveč podoben, hkrati pa ga obremenjujejo visoki stroški.

Orodje, ki pomaga to prepoznati, je aktivni delež. To je mera, ki pove, kolikšen del portfelja se po sestavi razlikuje od primerjalnega indeksa. Nizek aktivni delež ob visoki proviziji je opozorilo. Visok aktivni delež pomeni, da je sklad resnično drugačen od indeksa, kar je nujen, ne pa zadosten pogoj za to, da bi ga lahko premagal. Drugačnost sama po sebi ni vrlina, je le predpogoj: če plačujete za aktivnost, naj bo portfelj res aktiven. Pri nadzornikih, kot je ATVP v Sloveniji in ESMA na ravni EU, so se v zadnjih letih okrepile zahteve glede preglednosti stroškov in opozorila pred prav takim prikritim indeksiranjem.

Potrpljenje pri vrednotenju

Tudi resnično nadarjen upravljavec bo včasih zaostal za trgom, in to ne za kratek trenutek, ampak lahko za več let zapored. To ni napaka, ampak naravna lastnost vsake strategije, ki se v določenih obdobjih ne ujema z razpoloženjem trga. Težava je, da vlagatelji prav v takih obdobjih najpogosteje obupajo, prodajo po nizki ceni in zamudijo morebitno okrevanje.

Zato presojajte upravljavca v daljšem obdobju in glede na to, ali ostaja zvest svojemu procesu, ne glede na zadnje četrtletje. Vprašanje ni le "koliko je zaslužil", ampak "ali je zaostanek razložljiv z njegovim pristopom ali pa kaže, da je proces razpadel". Razlika med tema dvema je razlika med potrpljenjem in trmasto vztrajnostjo pri napaki.

Pogoste napake

• Lovljenje preteklih donosov in nakup sklada zgolj zato, ker je bil zadnja leta na vrhu lestvic.
• Plačevanje visoke aktivne provizije za sklad, ki se po sestavi komaj razlikuje od indeksa (prikrito indeksiranje).
• Spregledanje skupnih stroškov, vključno s stroški trgovanja in vstopnimi provizijami, ne le navedene letne provizije.
• Prodaja dobrega upravljavca po nekaj slabih letih, ravno preden bi se njegov pristop spet izšel.
• Mešanje sreče in znanja, saj kratko obdobje dobrega donosa še ni dokaz prave prednosti.

Pravilo in kontrolni seznam

Aktivno upravljanje plačajte le takrat, ko za dodatno provizijo dobite resnično drugačen portfelj, razumljiv proces in pošteno usklajene spodbude, sicer izberite poceni izpostavljenost trgu. Donosi, obresti, dividende in kapitalski dobički so praviloma obdavčeni; podrobnosti obravnava poglavje o davkih. Pred odločitvijo preverite:

• Razumem proces in filozofijo upravljavca in ju znam povedati s svojimi besedami.
• Aktivni delež je dovolj visok, da provizija ni plačilo za prikrito indeksiranje.
• Poznam vse stroške, ne le navedeno letno provizijo.
• Spodbude upravljavca so usklajene z mojimi dolgoročnimi interesi.
• Pripravljen sem počakati skozi nekaj slabših let, če proces ostaja nespremenjen.