Faktorja kakovosti in dobičkonosnosti

Ko vlagatelji govorijo o "dobrem podjetju", pogosto mislijo dve različni stvari hkrati: podjetje, ki posluje izvrstno, in podjetje, ki bo dobra naložba. Nista isto, a ravno na presečišču teh dveh idej stoji faktor kakovosti. Ta poskuša sistematično, s številkami in ne z občutkom, prepoznati podjetja s trdnim poslovnim modelom, in jih izpostaviti v portfelju bolj kot tista šibkejša. Faktor dobičkonosnosti je njegov najbolj raziskan del. V tem poglavju razložim, kaj kakovost sploh je, kaj o njej pravijo raziskave, kako se loči od rasti in kako jo lahko vlagatelj praktično vključi v svoj pristop, ob jasnem zavedanju, da nobena lastnost podjetja ne odpravi tveganja.

Kaj sploh je kakovost

Kakovost ni en sam kazalnik, ampak skupek lastnosti, ki skupaj kažejo na zdravo, odporno podjetje. Praviloma sem spadajo visoka in stabilna dobičkonosnost, močna bilanca stanja, dobre marže ter nizek finančni vzvod, torej zmerna zadolženost glede na lastniški kapital. Kakovostno podjetje običajno ustvarja dobiček dosledno skozi leta in ne le v ugodnih obdobjih, svojo dejavnost financira pretežno iz lastnega denarnega toka in ne iz vedno novega dolga, in ima nekaj, kar mu omogoča, da donosnost ohranja, ne da bi jo konkurenca takoj izničila.

Pomembna podrobnost je razlika med ravnjo in stabilnostjo. Eno podjetje ima lahko nekaj izjemnih let, drugo pa nekoliko nižjo, a izjemno zanesljivo dobičkonosnost skozi celo desetletje. Faktor kakovosti običajno nagrajuje to drugo lastnost, predvidljivost, ker je ravno ta tisto, kar loči trajno dobro poslovanje od srečnega naključja.

Faktor dobičkonosnosti

Med vsemi sestavinami kakovosti je dobičkonosnost tista, ki je v akademskih raziskavah dobila največ pozornosti. Ideja je razmeroma preprosta: med dvema podobno ovrednotenima podjetjema je tisto z višjo in robustnejšo dobičkonosnostjo praviloma boljša naložba. V faktorskih modelih, ki delniške donose razlagajo s skupnimi značilnostmi podjetij, je bila robustna dobičkonosnost povezana z močnejšimi donosi v primerjavi s podjetji s šibko dobičkonosnostjo.

Bistveno je razumeti, kaj ta povezava je in česa ni. Ne pomeni, da bo vsako dobičkonosno podjetje preseglo trg, in ne pomeni, da se to dogaja vsako leto. Pomeni, da je v dolgih obdobjih in na velikih skupinah podjetij obstajala vztrajna razlika v povprečnih donosih, ki je raziskovalci niso znali pojasniti zgolj z višjim tveganjem v običajnem pomenu. To je opažanje o povprečjih in dolgih obdobjih, ne obljuba za posamezno delnico ali posamezno leto.

Kakovost ni rast

Ena najpogostejših zmešnjav je enačenje kakovosti z rastjo. Podjetje, ki hitro raste, ni nujno kakovostno, in obratno. Rast govori o tem, kako hitro se širijo prihodki ali dobiček. Kakovost govori o tem, kako dobro in kako vzdržno podjetje ustvarja donos na vloženi kapital, ne glede na to, ali raste hitro ali počasi.

Hitro rastoče podjetje lahko požira denar, kopiči dolg in posluje z nizkimi maržami, ker vse vlaga v širitev. Takšno podjetje je rastoče, a po merilih kakovosti šibko. Po drugi strani lahko zrelo podjetje raste komaj nekaj odstotkov na leto, a ob tem dosega visoko dobičkonosnost, ima čisto bilanco in stabilen dobiček. To je kakovostno podjetje, ki ni posebej rastoče. Ko bralec sliši, da nekdo vlaga "v kakovost", je vredno preveriti, ali misli na trdnost poslovanja ali zgolj na zgodbo o hitri rasti, saj sta to dve različni stavi.

Kakovost v padcih

Kakovosti pogosto pripisujejo obrambne lastnosti, torej težnjo, da se v slabih obdobjih drži nekoliko bolje od širokega trga. Logika je razumljiva: podjetje z nizkim dolgom in stabilnim dobičkom lažje prebrodi recesijo ali zaostritev pogojev financiranja kot zadolženo podjetje s krhkimi maržami. Ko se denar podraži in povpraševanje upade, so prav šibkejša podjetja tista, ki jih to najbolj prizadene.

Vendar je tu potrebna previdnost. "Možne obrambne lastnosti" ne pomenijo zaščite. Tudi kakovostna podjetja v širokih padcih izgubljajo vrednost in tudi faktor kakovosti ima obdobja, ko zaostaja za trgom, na primer v močnih okrevanjih, ko najbolj poskočijo ravno najbolj zbiti, šibkejši papirji. Kakovost torej ni zavarovanje proti izgubi, ampak kvečjemu nagnjenost, ki se pokaže v povprečju in čez čas, ne pa zanesljivo ob vsakem posameznem pretresu.

Kazalniki, ki jih ljudje gledajo

Kakovost se v praksi meri z naborom kazalnikov, ne z enim samim. Najpogosteje srečamo donosnost lastniškega kapitala (ROE), ki pove, koliko dobička podjetje ustvari na evro lastniškega kapitala, in donosnost vloženega kapitala (ROIC), ki upošteva tako lastniški kapital kot dolg in je pogosto bolj pošteno merilo. Bruto dobičkonosnost, torej bruto dobiček v razmerju do sredstev ali prihodkov, je v raziskavah veljala za posebej uporabno, ker jo je teže "polepšati" z računovodskimi prijemi.

Na strani trdnosti gledamo razmerje med dolgom in lastniškim kapitalom, ki kaže finančni vzvod, ter stabilnost dobičkov skozi več let. Bolj napreden, a koristen kazalnik so časovne razmejitve (po angleško accruals), torej razlika med računovodskim dobičkom in dejanskim denarnim tokom. Kadar podjetje izkazuje lep dobiček, a ta ne prihaja v obliki denarja, je to lahko opozorilni znak o kakovosti zaslužka. Noben od teh kazalnikov ni popoln sam zase, zato resni pristopi združujejo več njih in jih gledajo v kontekstu panoge, saj se "normalne" vrednosti med panogami zelo razlikujejo.

Kaj kažejo dokazi

Raziskave faktorskih donosov načeloma podpirajo zamisel, da so podjetja z robustno dobičkonosnostjo in trdnejšo bilanco v povprečju in v dolgih obdobjih dosegala drugačne, pogosto ugodnejše donose kot njihova šibkejša nasprotja. Hkrati dokazi opozarjajo, da faktor ni stalen, da ima daljša obdobja zaostajanja in da del njegove zgodovinske prednosti morda izvira iz tega, da se izogiba najslabšim, najbolj tveganim podjetjem. Pošten povzetek je torej zadržan: kakovost je smiselna in dobro raziskana lastnost, ne pa skrivni recept za zanesljivo nadpovprečnost.

Kaj to pomeni za vas

Za večino ljudi se kakovost najlažje vključi prek skladov, ki ciljajo na ta faktor, na primer borznih indeksnih skladov (ETF) z "quality" v poimenovanju ali metodologiji. Slovenski in evropski vlagatelj do njih večinoma dostopa prek skladov UCITS, vključno z ETF-i, ki so na voljo prek domačih in tujih posrednikov. Pri njih je ključno prebrati, kako sklad sploh definira kakovost, saj se metodologije razlikujejo, ter primerjati stroške (TER), velikost sklada in način obravnave dividend (obrestovalni ali izplačilni). Druga pot je dividendna kakovost, torej skladi ali pristopi, ki ne lovijo zgolj visokih dividend, ampak podjetja, ki dividende zmorejo trajnostno izplačevati iz zdravega dobička. Tretja, najzahtevnejša pot je neposredno presejanje posameznih podjetij po naštetih kazalnikih, kar terja čas, znanje in disciplino, da se izognete pastim posameznih kazalnikov.

Karkoli izberete, naj kakovost ostane del širše razpršene celote, ne pa stava na peščico imen. Donosi, obresti, dividende in kapitalski dobički so praviloma obdavčeni; podrobnosti obravnava poglavje o davkih. Kako velik delež portfelja nameniti takšnemu nagibu in ali vam sploh ustreza, je odvisno od vaših ciljev, obzorja in odnosa do tveganja, zato je to vprašanje za posvet, ne za splošni vodnik.

Pogoste napake

• Enačenje kakovosti z znanimi, priljubljenimi blagovnimi znamkami. Sloves ni kazalnik; podjetje s slavnim imenom ima lahko šibko bilanco in nestabilen dobiček.
• Zamenjava kakovosti z rastjo in plačilo vsake cene za "dobro podjetje". Tudi odlično podjetje je lahko slaba naložba, če je predrago.
• Zanašanje na en sam kazalnik, najpogosteje ROE, ki ga visok dolg lahko umetno napihne. Vzvod zna olepšati donosnost lastniškega kapitala, ne da bi podjetje postalo trdnejše.
• Pričakovanje, da bo kakovost ščitila ob vsakem padcu. Obrambne lastnosti so možne in povprečne, ne zajamčene in ne stalne.
• Spregled stroškov in metodologije sklada. Dva sklada z istim geslom "kakovost" lahko držita precej različni košarici podjetij.

Pravilo in kontrolni seznam

Kakovost je nagnjenost k trdnim, dobičkonosnim in zmerno zadolženim podjetjem, ne obljuba donosa in ne zaščita pred izgubo. Vključujte jo razpršeno, z razumevanjem metodologije in stroškov, in z razumnimi pričakovanji.

• Vem, katere lastnosti pri kakovosti gledam (dobičkonosnost, stabilnost, bilanca, vzvod), in jih ne presojam po enem samem kazalniku.
• Ločim kakovost od rasti in od cene; preverim, da za kakovostno podjetje ne plačujem pretirano.
• Če uporabljam sklad, sem prebral njegovo definicijo kakovosti in stroške.
• Faktor kakovosti je del razpršenega portfelja, ne posamična stava.
• Sprejemam, da bo imel ta nagib obdobja zaostajanja, in temu prilagodim pričakovanja.