Nizka in najnižja nihajnost

V svetu naložb obstaja tiha intuicija, ki ji večina ljudi verjame brez pomisleka: če hočete več donosa, morate sprejeti več tveganja. To je razumno izhodišče in v grobem drži. A med faktorji, ki jih raziskovalci preučujejo že desetletja, je eden, ki to intuicijo postavi pod vprašaj. Imenujemo ga nizka nihajnost. Gre za opažanje, da so delnice, ki se gibljejo bolj umirjeno, v nekaterih dolgih obdobjih in na nekaterih trgih ponudile boljše razmerje med donosom in tveganjem, kot bi pričakovali. Ni to obljuba in ni to zakon narave. Je pa zanimiv pojav, ki ga je vredno razumeti, preden se odločimo, ali in kako mu nameniti prostor v portfelju.

Kaj sploh je anomalija nizke nihajnosti

Nihajnost je preprosto merilo, koliko cena delnice niha okoli svojega povprečja. Visoka nihajnost pomeni divje vzpone in strme padce, nizka nihajnost pomeni mirnejšo, bolj predvidljivo pot. Klasična teorija pravi, da naj bi bolj nihajne, torej bolj tvegane delnice nagrajevale z višjim donosom, saj nihče ne želi sprejeti večjega nihanja brez ustrezne odškodnine.

Anomalija nizke nihajnosti je ime za to, da se v praksi razmerje ni vedno izšlo tako čisto. Skupina mirnejših delnic je v določenih obdobjih dosegla podobne ali celo primerljive donose kot širok trg, a z opazno manj nihanja vmes. Ko donos delimo s tveganjem, ki ga je bilo treba prenesti, mirnejši del včasih ne izpade slabše, ponekod celo nekoliko bolje. Beseda anomalija pomeni prav to: rezultat, ki ne sledi temu, kar bi preprosta teorija napovedala.

Pomembno je biti pošten glede dosega te trditve. Govorimo o zgodovinskih vzorcih na nekaterih trgih in v nekaterih obdobjih, ne o pravilu, ki bi veljalo vedno in povsod.

Zakaj bi tak pojav sploh obstajal

Če mirnejše delnice dejansko ponujajo dobro razmerje med donosom in tveganjem, se postavi logično vprašanje: zakaj tega vrzel ne zapolnijo vsi vlagatelji, dokler ne izgine? Raziskovalci ponujajo nekaj razlag, od katerih nobena ni dokončna, skupaj pa naredijo zgodbo verjetno.

Prva razlaga so omejitve vzvoda. Veliko vlagateljev, od pokojninskih skladov do posameznikov, si ne more ali ne sme izposojati denarja za nakup naložb. Če nekdo želi višji donos, a ne sme uporabiti vzvoda, ima eno preprosto pot: kupiti bolj tvegane, bolj nihajne delnice. To ustvari stalno povpraševanje po nihajnih naložbah in pusti mirnejše nekoliko bolj prezrte ter zato po nekaterih razlagah ugodneje ovrednotene.

Druga razlaga je nagnjenost k loteriji. Ljudje smo radi navdušeni nad zgodbami, ki obljubljajo velik skok. Nihajna delnica, ki bi se lahko podvojila, deluje vznemirljivo, podobno kot srečka. Mirna, dolgočasna delnica te vznesenosti ne ponuja, zato jo mnogi spregledajo, čeprav prav njena dolgočasnost lahko skriva vrednost.

Tretja razlaga je pritisk primerjalnih indeksov. Profesionalni upravitelji se pogosto merijo z indeksom, na primer s širokim trgom. Kdor želi indeks prehiteti, mora od njega odstopati, in najlažji način je nakup bolj nihajnih, bolj izstopajočih delnic. Mirne delnice tu in tam zaostanejo za razgretim trgom in upravitelj, ki jih ima v lasti, lahko za nekaj časa zaostane za primerjavo, kar je poklicno neprijetno. Ta nelagodje odvrača marsikoga od mirnejšega dela trga.

Obrambni sektorji kot praktičen obraz tega faktorja

V praksi se nizka nihajnost pogosto, čeprav ne izključno, pokriva z določenimi panogami. Govorimo o obrambnih sektorjih, kamor običajno štejemo oskrbo (elektrika, voda, plin), zdravstvo in osnovne potrošne dobrine, torej izdelke, ki jih ljudje kupujemo ne glede na gospodarsko vreme, od hrane do higienskih izdelkov.

Logika je razumljiva. Ljudje plačujemo elektriko in kupujemo zobno pasto tudi v slabih časih. Prihodki teh podjetij so zato bolj stabilni, njihove cene delnic pa pogosto manj nihajo od povprečja trga. Konkreten primer: ko gospodarstvo zaide v negotovost in se delnice rasti, recimo tehnološka podjetja brez dobička, močno znižajo, znajo delnice oskrbnih podjetij padati manj strmo. To je tisti mirnejši profil, ki ga faktor nizke nihajnosti išče.

A pozor na pomembno razliko. Nizka nihajnost ni isto kot obrambni sektor. Faktor je merilo obnašanja cene, sektor je gospodarska panoga. Včasih se prekrivata, včasih ne. Strategija, zgrajena zgolj iz nekaj obrambnih panog, prinaša svoje tveganje, in to nas vodi naravnost k temnejši strani te zgodbe.

Tveganja, ki jih ne smemo spregledati

Nobena strategija ni zastonjsko kosilo in nizka nihajnost ima svoje zelo otipljive pasti.

Prvo je občutljivost na obrestne mere. Mnoge mirne delnice, posebej oskrbna podjetja, izplačujejo stabilne dividende in jih vlagatelji pogosto kupujejo kot nadomestek za varnejše naložbe z donosom. Ko obrestne mere zrastejo, postanejo druge naložbe spet privlačne, povpraševanje po teh delnicah pa lahko upade in njihova cena z njim. Mirna delnica torej ni odporna na vse, le drugače je občutljiva.

Drugo tveganje je prenatrpanost. Ko kak faktor postane priljubljen in vanj steče veliko denarja, lahko cene mirnih delnic zrastejo do te mere, da njihova nekdanja prednost zbledi. Množica, ki hkrati išče isto stvar, lahko sama izniči to, kar je iskala.

S tem je povezano tretje tveganje, vrednotenje. Mirna delnica, kupljena predrago, je še vedno predraga naložba. Stabilnost poslovanja ne odpravi vprašanja cene. Če za umirjenost preplačamo, lahko prihodnji donos razočara, čeprav podjetje deluje brezhibno.

In nazadnje, kar je morda najpomembnejše: nizka nihajnost ne pomeni odsotnosti izgube. Mirne delnice v resnem padcu trga prav tako izgubljajo vrednost. Pričakujemo lahko kvečjemu, da bo pot nekoliko manj razburkana, ne pa da bo brez bolečine.

Kaj kažejo dokazi

Faktor nizke nihajnosti je med bolj raziskanimi v akademski literaturi in marsikateri pregled potrjuje, da mirnejše delnice v daljših obdobjih niso prinesle slabšega tveganju prilagojenega donosa, kot bi napovedovala preprosta teorija tveganja in donosa. To je trden in večkrat opažen vzorec, ki pa ima jasne meje.

Dokazi so namreč vzorovni, ne zagotovilni. Obstajajo obdobja, in nekatera so trajala leta, ko so mirne delnice občutno zaostale za razgretim trgom, na primer med močnimi vzponi delnic rasti. Faktor torej ne deluje vedno in zahteva potrpljenje. Pretekli vzorec tudi ni obljuba prihodnosti.

Kaj to pomeni za vas

Za večino ljudi nizka nihajnost ni nekaj, kar bi gradili sami z lovom na posamezne mirne delnice. Bolj smiselno je faktor razumeti kot eno možno barvo v širši paleti, ki jo lahko vključuje premišljeno sestavljen portfelj. V praksi slovenski vlagatelj do tega faktorja običajno najlažje dostopa prek skladov, ki sledijo strategiji nizke nihajnosti, pogosto označeni kot minimum volatility ali low volatility. Pri vsakem takem skladu se splača pozorno prebrati dokument s ključnimi informacijami (KID), preveriti stroške in razumeti, kako natanko je sklad sestavljen, saj se pristopi med ponudniki precej razlikujejo. Njena privlačnost je predvsem psihološka in vedenjska: mirnejša pot olajša vztrajanje. Najboljša strategija na svetu ne pomaga, če jo v napetem trenutku zapustimo, in manj razburkan portfelj nam to vztrajanje olajša.

Donosi, obresti, dividende in kapitalski dobički so praviloma obdavčeni; podrobnosti obravnava poglavje o davkih. Za odločitev, ali in v kolikšni meri ima nizka nihajnost mesto prav v vašem portfelju, se splača pogovoriti s svetovalcem, ki pozna vašo celotno sliko. V JonatanMars Invest k faktorjem pristopamo disciplinirano in kot del širše sestave portfelja, nikoli kot k bližnjici do zanesljivega donosa.

Najpomembnejše sporočilo tega poglavja pa je razmejitev. Nizka nihajnost je še vedno delniška izpostavljenost in ni nadomestek za obveznice ali za varnejši, likviden del premoženja. Kdor potrebuje stabilnost in dostop do denarja v kratkem roku, je ne sme iskati v mirnih delnicah. Te ostajajo delnice in v padcu trga padejo z njim. Nizka nihajnost je lahko bolj konservativen način, kako biti na delniškem trgu, ne pa način, kako trg zapustiti.

Pogoste napake

• Enačenje nizke nihajnosti z varnostjo. Mirnejša pot ni odsotnost izgube, je le manj razburkana pot, ki v resnem padcu trga prav tako boli.
• Uporaba mirnih delnic kot nadomestka za obveznice ali za likviden, varnejši del premoženja. To sta povsem različni vlogi v portfelju.
• Spregledano vprašanje cene. Tudi najbolj stabilno podjetje je slaba naložba, če zanj preplačamo.
• Lov za faktorjem prav v trenutku, ko je najbolj priljubljen, brez zavedanja, da prenatrpanost lahko izniči njegovo nekdanjo prednost.
• Nepotrpežljivost. Faktor zna leta zaostajati za razgretim trgom, in kdor ga zapusti ob prvem zaostanku, pobere slabosti brez koristi.

Pravilo in kontrolni seznam

Nizko nihajnost obravnavajte kot bolj konservativen način delniške izpostavljenosti, ne kot zavarovanje in ne kot nadomestek za obveznice ali likvidno rezervo. Vključite jo premišljeno, z jasnim zavedanjem njenih pasti, ali pa je sploh ne vključite.

• Razumem, da mirne delnice v padcu trga prav tako izgubljajo vrednost.
• Varnejši, likviden del premoženja imam ločeno, ne v delnicah z nizko nihajnostjo.
• Zavedam se občutljivosti na obrestne mere in vprašanja vrednotenja.
• Pripravljen sem na obdobja, ko bo faktor zaostajal za širokim trgom.
• Vem, da gre za zgodovinski vzorec brez jamstva za prihodnost.