Faktor velikosti

Eno najstarejših opažanj v sodobnih financah je preprosto: delnice manjših podjetij so se v dolgih obdobjih obnašale drugače kot delnice velikanov. V povprečju so prinašale nekoliko višji donos, a so bile na poti tudi bolj nemirne in nepredvidljive. To opažanje se v stroki imenuje faktor velikosti. Zveni kot brezplačno kosilo, vendar ni. Kot pri vsakem faktorju gre za zamenjavo: za potencialno višji pričakovani donos prevzamete tudi več tveganja in več praktičnih težav, ki jih je lahko spregledati, dokler se ne pokažejo na izpisku.

Kaj sploh pomeni "velikost"

Z velikostjo podjetja v tem kontekstu mislimo na njegovo tržno kapitalizacijo, torej skupno vrednost vseh delnic na borzi. Veliko podjetje, ki ga pozna vsak, ima lahko tržno vrednost stotine milijard evrov. Majhno podjetje, za katero morda še niste slišali, je lahko vredno nekaj sto milijonov ali manj. V angleščini se za majhna podjetja uveljavlja izraz "small cap", za velika pa "large cap". V slovenščini govorimo preprosto o malih in velikih družbah ali o delnicah z majhno in veliko tržno vrednostjo.

Ideja faktorja velikosti je, da košarica malih podjetij v povprečju in v daljšem obdobju ponudi nekaj več donosa kot košarica velikih. Pomembni sta obe omejitvi: "v povprečju" in "v daljšem obdobju". V posameznem letu, ali celo v celem desetletju, je lahko ravno obratno. Velika podjetja so znala mala prekašati leta in leta zapored, preden se je razmerje obrnilo.

Zakaj bi mala podjetja prinašala več

Najbolj prepričljiva razlaga je tudi najmanj razburljiva: gre za nagrado za tveganje. Manjše podjetje je praviloma bolj ranljivo. Težje pride do posojila, bolj ga prizadene recesija, en sam izgubljen kupec ali en sam slab posel lahko zamaje celotno poslovanje. Ko vlagatelji takšno podjetje kupijo, zanj zahtevajo nižjo ceno glede na njegove obete, in prav ta nižja vstopna cena je tisto, kar v povprečju omogoča višji donos naprej. Z drugimi besedami: ne dobite več zato, ker so mala podjetja čarobna, ampak zato, ker za negotovost zahtevate plačilo.

Obstajajo tudi druge razlage. Mala podjetja spremlja manj analitikov, o njih je manj informacij, težje jih je kupiti in prodati. Vse to so razlogi, zakaj bi razumen vlagatelj zanje pričakoval nekaj dodatne nagrade. A pomembno je, da to ostane v glavi kot pričakovanje, ne kot obljuba. Nihče vam ne more zagotoviti, da se bo zgodovinski vzorec ponovil v vašem naložbenem obdobju.

Niso vsa mala podjetja privlačna

Tu se zgodba zaplete in tu mnogi naredijo napako. Med malimi podjetji je ogromno takih, ki so majhna z dobrim razlogom: slabo se jim godi, izgubljajo denar, zadolžena so čez glavo ali pa nimajo prave poti naprej. Raziskovalci so sčasoma ugotovili, da goli faktor velikosti, torej "kupi vse majhno", ni tako zanesljiv, kot se je sprva zdelo. Dober del domnevne nagrade za velikost je izviral iz najbolj špekulativnih, najmanj kakovostnih drobcev trga, ki pa jih je v praksi najtežje in najdražje držati v portfelju.

Zato se je v stroki uveljavila pomembna izboljšava: velikost je smiselno povezati s kakovostjo in z vrednostjo. Če iz nabora malih podjetij izločite tista, ki so očitno nedobičkonosna in slabotna, in se osredotočite na tista, ki so po ceni videti poceni glede na svoje temelje (to je tako imenovani faktor vrednosti), dobite kombinacijo, ki jo stroka pogosto obravnava kot bolj smiselno. To kombinacijo poznamo kot "small cap value", torej majhna podjetja z ugodno vrednotenostjo. Marsikateri raziskovalec meni, da je prav povezava velikosti z vrednostjo in kakovostjo tisto, kar je v zgodovinskih podatkih nosilo večji del koristi.

Kaj kažejo raziskave

Akademske študije, ki segajo v osemdeseta leta prejšnjega stoletja, so prve opozorile na presežni donos malih podjetij. Kasnejše raziskave so sliko zapletle: del učinka se je zdel šibkejši, ko so upoštevali stroške trgovanja, in del je bil močno odvisen od izločitve najslabših, najbolj špekulativnih podjetij. Splošen sklep, ki ga deli velik del stroke, je, da faktor velikosti obstaja, a je manj zanesljiv in manj robusten kot na primer faktor vrednosti ali kakovosti, in da najbolje deluje v kombinaciji z njima, ne sam.

Težave, ki jih ne vidite na grafu

Pri faktorju velikosti je posebej pomembno razumeti, da je razlika med teorijo in tem, kar dejansko pride na vaš račun, lahko velika. Delnice malih podjetij se trgujejo redkeje in v manjših količinah. To pomeni širše razmike med nakupno in prodajno ceno, večje stroške ob vstopu in izstopu ter večjo občutljivost ob nemirnih dneh, ko vsi želijo prodati naenkrat. Strokovno temu rečemo težave z likvidnostjo, povsem preprosto pa: kar je majhno, je včasih težko hitro in poceni prodati po pošteni ceni.

Sledi vprašanje kapacitete. Strategija, ki kupuje majhna podjetja, ne more upravljati neomejeno denarja, ne da bi s svojimi nakupi sama premikala cene proti sebi. Zato so dobro zasnovani skladi za faktor velikosti pogosto previdni glede tega, kaj in koliko kupujejo, in namenoma izpustijo najbolj nelikvidne drobce. Vse to so razlogi, zakaj se lepa zgodovinska premija na papirju v resničnem portfelju lahko skrči. Pri presoji takšne strategije je vredno pogledati ne le donos pred stroški, ampak predvsem to, kako je strategija sestavljena in kako ravna z najslabšimi in najmanj likvidnimi podjetji.

Praktična vloga v portfelju

Kaj torej iz vsega tega odnesti? Najbolj trezen pogled je, da faktor velikosti za večino ljudi ni jedro portfelja, ampak kvečjemu satelit. Jedro naj predstavlja široko razpršena, poceni izpostavljenost globalnemu trgu, ki sama po sebi že vsebuje tudi mala podjetja v ustreznem deležu. Če se potem zavestno odločite za dodatno, namensko izpostavljenost malim podjetjem, naj bo to manjši, premišljen del celote, ne pa stava, od katere je odvisen ves vaš mir.

Slovenski vlagatelj do izpostavljenosti malim podjetjem najpogosteje pride prek skladov, ki kotirajo na borzi (ETF) in sledijo indeksom malih ali "small cap value" družb. Donosi, dividende in kapitalski dobički iz takšnih naložb so praviloma obdavčeni; podrobnosti obravnava poglavje o davkih.

Pomemben je tudi okvir pričakovanj. Faktorji se obnašajo ciklično. Obdobje, ko mala podjetja zaostajajo za velikimi, lahko traja boleče dolgo, dlje, kot zdrži potrpljenje večine vlagateljev. Kdor v faktor velikosti vstopi z mislijo, da bo nagrada prišla hitro in zanesljivo, bo verjetno obupal ravno ob napačnem trenutku. Disciplina, dolg horizont in zavestna odločitev, koliko tega tveganja sploh hočete nositi, štejejo bolj kot izbira posameznega sklada.

Pri JonatanMars Invest verjamemo, da je faktorska izpostavljenost lahko smiseln gradnik, a le kadar je vgrajena v razpršen načrt, prilagojen vašemu položaju in obdobju. Za konkretno odločitev o tem, ali in koliko takšne izpostavljenosti je primerno za vas, se posvetujte s svetovalcem; to poglavje je splošna razlaga, ne osebno priporočilo.

Pogoste napake

• Mešanje "majhno" z "dobro": predpostavka, da vsako malo podjetje prinaša premijo, čeprav velik del nabora sestavljajo slabotne in nedobičkonosne družbe.
• Spregledani stroški izvedbe: gledanje le na lepo zgodovinsko krivuljo donosa in ne na razmike, stroške trgovanja in likvidnost, ki to krivuljo v praksi znižajo.
• Prevelik delež: postavljanje malih podjetij v jedro portfelja namesto kot premišljen satelitski dodatek.
• Prekratko potrpljenje: opustitev strategije po nekaj slabih letih, čeprav so prav dolga obdobja zaostajanja del narave faktorja.
• Lov za eno samo številko: izbira sklada po obljubljeni premiji namesto po tem, kako je sestavljen in kako ravna z najslabšimi in najmanj likvidnimi podjetji.

Pravilo in kontrolni seznam

Faktor velikosti je možna nagrada za prevzeto tveganje, ne brezplačno kosilo. Smiselna je premišljena, manjša izpostavljenost (najpogosteje v kombinaciji z vrednostjo in kakovostjo), z dolgim horizontom in trezno glavo glede stroškov in nihanj.

• Vem, da gre za satelit, ne za jedro portfelja.
• Razumem, da niso vsa mala podjetja privlačna in da kakovost šteje.
• Preveril sem, kako sklad ravna s stroški, likvidnostjo in najslabšimi podjetji.
• Določil sem najmanjši delež, ki ga lahko mirno nosim več let.
• Sprejel sem, da lahko obdobje zaostajanja traja dlje, kot bi si želel.