Faktor vrednosti

Predstavljajte si dve podjetji, ki letno zaslužita približno enako. Za prvo trg plačuje petintrideset evrov na evro dobička, za drugo le osem. Vrednostni vlagatelj se ob takem prizoru ne vpraša, katero podjetje je boljše, temveč katero je cenejše glede na to, kar dejansko prinaša. To je jedro faktorja vrednosti: sistematično se nagibati k papirjem, ki so videti poceni v primerjavi s svojimi temelji, in se izogibati tistim, za katere trg plačuje veliko. Ideja je stara skoraj sto let, a ostaja ena najbolj raziskanih in najbolj prerekanih v vsem svetu naložb.

Kaj sploh pomeni, da je delnica poceni

Cena delnice sama po sebi ne pove ničesar. Delnica za dvesto evrov ni dražja od delnice za deset evrov, dokler ne vemo, koliko dobička, premoženja ali denarnega toka stoji za vsako od njiju. Vrednostno investiranje zato ceno vedno postavi v razmerje z nekim temeljnim merilom. Najpogostejši so naslednji.

Razmerje med ceno in dobičkom (P/E) pove, koliko evrov plačamo za vsak evro letnega dobička podjetja. Cena na knjigovodsko vrednost primerja tržno ceno s tem, kar je podjetje vredno po svojih računovodskih knjigah, torej s premoženjem, zmanjšanim za dolgove. Razmerje med vrednostjo podjetja in dobičkom pred obrestmi, davki in amortizacijo (EV/EBITDA) je nekoliko bolj dovršeno, saj upošteva tudi dolg in denar v blagajni, zato ga imajo mnogi za poštenejšo primerjavo med različno zadolženimi podjetji. Donos prostega denarnega toka pove, koliko gotovine, ki bi jo podjetje lahko razdelilo lastnikom, pripada vsakemu evru naložbe. In dividendni donos preprosto meri, kolikšen delež cene se vlagatelju vsako leto vrne v obliki dividende.

Nobeden od teh kazalnikov ni sam zase resnica. Vsak gleda podjetje z drugega zornega kota in vsak ima slepo pego. Podjetje je lahko poceni po knjigovodski vrednosti, ker je njegovo premoženje zastarelo, in hkrati drago po denarnem toku. Resni vrednostni pristopi zato običajno združujejo več meril hkrati, da slika ni odvisna od ene same številke.

Akademska vrednost in Buffettova vrednost nista isto

Tu se skriva nesporazum, ki marsikoga zmede. Ko v akademskih raziskavah govorijo o faktorju vrednosti, mislijo nekaj zelo mehaničnega: razvrsti vsa podjetja po, recimo, ceni na knjigovodsko vrednost, kupi najcenejšo petino in se izogni najdražji. To je statistična cenenost, brez sodbe o tem, ali je podjetje dobro ali slabo. Pomembno je le, da je poceni glede na temelje.

Pristop, ki ga je zaslovel Warren Buffett, je nekaj drugega. Njegovo geslo je kakovostno podjetje po razumni ceni, ne preprosto poceni podjetje. Buffetta zanima trajna konkurenčna prednost, sposoben management in donosnost kapitala, cena pa mora biti pravična, ne nujno najnižja na trgu. Razlika je pomembna, ker pelje k zelo različnim portfeljem. Čisti statistični vrednostni pristop pogosto kupuje prav tista podjetja, ki bi se jim Buffett izognil, ker so videti utrujena in nepriljubljena. Oba pristopa nosita isto ime, a v praksi nista zamenljiva. Kadar berete o vrednostnem investiranju, je vredno najprej preveriti, o kateri od obeh različic teče beseda.

Zakaj bi faktor sploh deloval

Pošteno vprašanje se glasi: če je nekaj poceni, ali to ni morda upravičeno? Razlag, zakaj cenejši papirji v povprečju in skozi dolga obdobja prinašajo nekaj več, je več in verjetno delujejo skupaj.

Prva je tveganje. Cenejša podjetja so pogosto bolj ranljiva, bolj zadolžena ali izpostavljena cikličnim nihanjem gospodarstva, zato vlagatelji zanje zahtevajo višji pričakovani donos kot nadomestilo za večjo negotovost. Druga je zapostavljenost: nepriljubljena, dolgočasna podjetja spremlja manj analitikov in manj medijske pozornosti, kar lahko pusti njihovo ceno nižjo, kot bi bila ob polni pozornosti. Tretja je ekstrapolacija. Ljudje radi v prihodnost preprosto podaljšamo to, kar se dogaja danes. Hitro rastočim podjetjem zato pripišemo, da bodo rasla večno, in zanje plačamo previsoko, počasnim pa, da bodo večno životarila, in jih kaznujemo prenizko. Ko se ta pretirana pričakovanja sčasoma poravnajo z resničnostjo, se razlika delno zapre. To je tudi vedenjska razlaga: trg na slabe novice pogosto pretirano odreagira in dobro podjetje za hip postane prepoceni.

Kaj kažejo raziskave

Akademska literatura faktor vrednosti spremlja že desetletja in v dolgih zgodovinskih obdobjih ter na mnogih trgih najde, da so cenejši papirji v povprečju prinesli nekaj več kot dražji. Pomembni sta dve opozorili. Prvič, gre za povprečja čez zelo dolga obdobja in čez veliko število podjetij, ne za zanesljivo pravilo, ki bi veljalo vsako leto. Drugič, prav v zadnjih obdobjih je faktor vrednosti za marsikoga razočaral in dolgo zaostajal za širokim trgom, kar je sprožilo resno razpravo, ali je prednost oslabela ali gre le za eno od dolgih sušnih obdobij, kakršna so se dogajala že prej. Konkretne dolgoročne številke donosov in obdobja podpovprečnosti je vredno preveriti pri verodostojnih virih.

Vrednostna past: poceni z razlogom

Najnevarnejša beseda v vsem tem je videti. Delnica je videti poceni, dokler ne ugotovimo, da je poceni upravičeno. Tako podjetje imenujemo vrednostna past. Gre za posel, ki kvari, izgublja kupce, tone v dolgovih ali deluje v panogi, ki počasi izginja, le da računovodski izkazi tega še niso v celoti pokazali. Nizek P/E je tedaj zgolj tržna napoved, da bo dobiček padel, in ne darilo.

Razlikovanje med pravo priložnostjo in vrednostno pastjo je najtežji del tega pristopa. Pomaga, da ne gledamo le ene številke iz preteklosti, temveč tudi smer poslovanja, gibanje dolga, ali podjetje sploh ustvarja gotovino, in ali so težave začasne ali strukturne. Prav zato mnogi resni pristopi vrednost kombinirajo z merili kakovosti in zdravja podjetja, da se izognejo najslabšim primerom. Past ni mogoče povsem izločiti, mogoče pa jo je razredčiti z razpršitvijo čez veliko podjetij, tako da posamezna polomija ne odnese celotnega rezultata.

Dolga obdobja podpovprečnosti in zakaj zahtevajo potrpljenje

Tudi če premija faktorja vrednosti dolgoročno obstaja, ne pride enakomerno. Lahko leži več let in se zdi, da je dokončno odmrla, nato pa se v razmeroma kratkem obdobju vrne. Vlagatelj, ki faktor vrednosti vključi v svoj portfelj, mora računati na obdobja, v katerih bo gledal, kako dražje, modne delnice rastejo, njegove cenejše pa stojijo. To je psihološko izjemno naporno. Prav v takih trenutkih največ ljudi obupa, pogosto tik preden bi se prednost vrnila.

Zato je potrpljenje pri faktorskem investiranju manj govora o značaju in bolj pogoj, da pristop sploh more delovati. Premija za vrednost je v dobršni meri plačilo za to nelagodje. Kdor faktor opusti vsakič, ko boli, v resnici sistematično prodaja po nizkih in kupuje po visokih cenah. Če veste, da takega obdobja ne boste zdržali, je pošteno do sebe, da v faktor sploh ne vstopite, ali pa da mu namenite le manjši del portfelja.

Kako to izpeljati v praksi

Za večino ljudi je najpreprostejša pot vrednostni indeksni sklad, ki kotira na borzi (vrednostni ETF). Slovenski vlagatelj do takih in večfaktorskih ETF običajno dostopa prek skladov, ki kotirajo na evropskih borzah in so urejeni po pravilih EU. Tak sklad mehanično drži košarico podjetij, ki so po izbranih kazalnikih videti poceni, in to razpršeno čez veliko število imen. Pomembno je pogledati pod pokrov, saj se vrednostni indeksi med seboj precej razlikujejo: nekateri gledajo le ceno na knjigovodsko vrednost, drugi združujejo več kazalnikov, tretji dodajo še merila kakovosti. Različne metodologije dajejo različne portfelje, zato ni vseeno, kaj točno kupujete. Za male vlagatelje v EU mora biti za sklad na voljo ključni dokument z informacijami za vlagatelje (KID), ki povzema tveganja in stroške, zato ga preberite, preden kupite.

Druga možnost so večfaktorski skladi, ki vrednost združijo z drugimi nagibi, na primer s kakovostjo, donosnostjo ali nizko nihajnostjo. Ker faktorji ne pešajo vsi hkrati, lahko taka kombinacija ublaži najhujša sušna obdobja posameznega faktorja, čeprav za ceno tega, da nikoli ne dobite čiste izpostavljenosti nobenemu. Tretja, najzahtevnejša pot je lastno presejanje, torej da sami z izbranimi kazalniki prečešete trg in sestavite portfelj. To zahteva podatke, čas, disciplino in trezno glavo v slabih obdobjih, zato je primerno le za tiste, ki to delo res zmorejo opraviti dosledno in skozi vrsto let.

Ne glede na pot velja eno: faktor vrednosti je dodatek k razpršenemu portfelju in nagib znotraj njega, ne pa stava, v katero zložite vse. Koliko, če sploh kaj, mu nameniti, je odvisno od vašega položaja, obzorja in tega, koliko nelagodja zares prenesete. Donosi, obresti, dividende in kapitalski dobički so praviloma obdavčeni; podrobnosti obravnava poglavje o davkih.

Pogoste napake

• Zanašanje na en sam kazalnik. Podjetje, ki je poceni po enem merilu, je pogosto drago po drugem, zato več kazalnikov skupaj da poštenejšo sliko kot katerikoli sam.
• Zamenjava poceni in dobro. Vrednostni pristop ne išče najboljših podjetij, temveč podjetja, ki so glede na svoje temelje prepoceni, kar pogosto pomeni prav nepriljubljena imena.
• Spregledana vrednostna past. Nizko razmerje je včasih opozorilo, ne priložnost, zato sodi zraven pogled na zdravje in smer poslovanja.
• Premajhna potrpežljivost. Opustitev faktorja sredi dolgega sušnega obdobja praviloma pomeni prodajo po nizkih cenah, ravno preden bi se prednost lahko vrnila.
• Prevelika koncentracija. Ker so vrednostna podjetja po definiciji bolj ranljiva, je razpršitev čez mnoga imena tu še pomembnejša kot drugod.

Pravilo in kontrolni seznam

Vrednost je nagib k cenenosti glede na temelje, ne stava na posamezno podjetje, in deluje le za tistega, ki zdrži dolga obdobja, ko ne deluje. Preden vstopite, si pošteno odgovorite:

• Razumem, da je to dodatek znotraj razpršenega portfelja, ne pa portfelj sam.
• Vem, da bo faktor lahko več let zaostajal za širokim trgom, in to obdobje nameravam prebroditi brez prodaje.
• Izbrani sklad ali pristop gleda več kazalnikov, ne le enega.
• Zavedam se nevarnosti vrednostne pasti in stavim na razpršenost, ne na posamično podjetje.
• Delež, ki ga namenjam faktorju, je usklajen z mojim obzorjem in mojo dejansko prenosljivostjo nelagodja.

Naj bo jasno tudi to: vse v tem poglavju je splošna razlaga delovanja faktorja, ne priporočilo, da ga vključite ali izpustite. Kaj je smiselno za vas, je odvisno od vašega celotnega položaja in se ga pri JonatanMars Invest splača predebatirati na posvetu.