Večfaktorsko investiranje

V prejšnjih poglavjih smo vsak faktor obravnavali posebej: vrednost, kakovost, momentum, velikost in nizko nihajnost. Vsak ima svojo razlago, svojo zgodovino in svoja obdobja slave. Težava je, da nobeden od njih ne deluje ves čas. Vrednost zna desetletje zaostajati za trgom, momentum se občasno zlomi v nekaj dneh, majhna podjetja znajo dolgo dolgočasiti. Če stavite na en sam faktor, stavite tudi na to, da boste imeli živce zdržati njegovo najslabše obdobje. Večina ljudi jih nima. Zato se vprašanje za večino vlagateljev ne glasi "kateri faktor je najboljši", ampak "kako jih razumno kombinirati, da bo pot bolj znosna". To poglavje je o tem.

Zakaj sploh kombinirati faktorje

Glavni razlog je preprost in hkrati globok: noben faktor ne deluje vedno, a različni faktorji se pogosto slabo obnesejo ob različnih časih. Vrednost in momentum sta klasičen primer. Vrednostni pristop kupuje tisto, kar je poceni, torej pogosto nepriljubljene in zaostajajoče delnice. Momentum kupuje tisto, kar že raste, torej priljubljene in vodilne delnice. Ko enemu gre dobro, drugemu pogosto ne. To se sliši kot slabost, v resnici pa je prav v tem moč.

Predstavljajte si dva potnika, ki gresta na isto pot z različnima avtomobiloma. Eden je dober v dežju, drugi na suhem. Če ju združite v eno vozilo, ne boste imeli najhitrejšega avta za sončen dan, boste pa imeli vozilo, ki vas pripelje na cilj v vsakem vremenu. Pri faktorjih je podobno. Kombinacija redko zmaga v posameznem letu, a se izogne najhujšim padcem posameznega faktorja in zato lažje zdržite na poti.

Druga korist je vedenjska. Najtežji del investiranja ni izbira, ampak vztrajanje. Sklad, ki tri leta zaostaja za sosedi, je skušnjava, da ga prodate ob najslabšem trenutku. Kombinacija faktorjev to nihanje rezultata zgladi in s tem poveča verjetnost, da boste pri svoji odločitvi ostali.

Razpršitev med faktorji in vloga korelacij

Pri delnicah razpršitev pomeni, da ne držite enega samega podjetja. Pri faktorjih razpršitev pomeni, da se ne zanašate na eno samo razlago, zakaj naj bi se neka skupina delnic obnesla bolje od trga. Vrednost stavi na to, da poceni kupljeno sčasoma poplača. Kakovost stavi na stabilna, dobičkonosna podjetja z malo dolga. Momentum izkorišča vztrajnost trendov. Velikost stavi na to, da imajo manjša podjetja več prostora za rast. Nizka nihajnost se izogiba najbolj divjim delnicam. To so različne zgodbe in malo verjetno je, da bodo vse hkrati propadle.

Ključno je razumeti korelacije, torej kako se gibanja faktorjev povezujejo med seboj. Nekateri faktorji se gibljejo precej neodvisno, nekateri celo nasprotno. Prav nizka, včasih negativna povezanost je tisto, kar pri kombinaciji najbolj cenimo. Ko se en faktor slabo obnese, drugi pogosto blaži udarec. To, da se lahko medsebojno "izničijo" v posameznem obdobju, ni napaka konstrukcije, ampak njen namen. Vlagatelj se odpove vrhovom posameznega faktorja v zameno za mehkejša dna celotnega portfelja.

Integrirani proti rokavnemu pristopu

Ko se enkrat odločite za več faktorjev, ostane vprašanje, kako jih zložiti skupaj. Obstajata dva temeljna pristopa.

Pri rokavnem pristopu (angleško mu pravijo "sleeve") imate ločene koške, vsak svoj faktor. Recimo en sklad za vrednost, en za kakovost, en za momentum. Vsak rokav lovi svoj faktor čim bolj čisto, vi pa jih sestavite v celoto. Prednost je preglednost: točno vidite, koliko imate česa. Slabost je, da se faktorji znotraj vašega portfelja lahko medsebojno gasijo na ravni posameznih delnic. Vrednostni rokav kupi delnico, momentum rokav jo istočasno proda, vi pa plačate stroške obeh poslov, na koncu pa nimate ne enega ne drugega.

Pri integriranem pristopu en sam večfaktorski sklad za vsako delnico hkrati pogleda, kako se uvršča po vseh faktorjih, in izbere tiste, ki so dobre po več merilih naenkrat. Tako se izogne nasprotujočim si poslom in pogosto doseže čistejšo skupno izpostavljenost ob nižjem obratu. Slabost je manjša preglednost: težje je reči, koliko "vrednosti" pravzaprav imate.

Za večino ljudi je integrirani pristop v obliki enega premišljenega večfaktorskega sklada enostavnejša in cenejša izbira. Rokavni pristop ima smisel, če želite sami nadzorovati uteži in vam preglednost veliko pomeni. Ni univerzalno pravilnega odgovora, je pa pomembno, da veste, kaj imate.

Časanje faktorjev

Skoraj vsak vlagatelj prej ali slej dobi skušnjavo, da bi faktorje "časoval", torej da bi sproti koncu enega slabega obdobja prešel v faktor, za katerega misli, da je na vrsti. Naj bom odkrit: to je zelo težko in večina poskusov škodi bolj, kot koristi. Razlogi so isti kot pri časanju celotnega trga. Obdobja so dolga in nepravilna, signali so šibki, stroški poslov se kopičijo, naša psihologija pa nas vleče v lov za tem, kar je nazadnje delovalo.

Kljub temu nekaj informacij obstaja. Vrednotenja faktorja (kako poceni ali drago je trenutno) in razmiki med privlačnimi in nepriljubljenimi delnicami znotraj faktorja lahko informirajo pričakovanja. Kadar je vrednostni faktor zgodovinsko zelo poceni, je razumno pričakovati, da so njegovi prihodnji obeti boljši kot takrat, ko je drag. To ni napoved in ni sprožilec za nakup ali prodajo. Je le previdno prilagajanje pričakovanj, ne pa preskakovanje med skladi. Razlika med tem, da nečesa ne pričakujete preveč, in tem, da na to aktivno stavite, je velika.

Smart beta: uporabna oznaka ali marketing

Izraz "smart beta" boste videli povsod. Pomeni naložbene sklade, ki ne sledijo klasičnemu indeksu po tržni vrednosti, ampak delnice utežijo po nekem pravilu, pogosto prav po faktorjih. Beseda "smart" (pametno) je seveda tržni okras. Pravila niso pametna sama po sebi in noben dodatek "smart" ne jamči boljšega rezultata.

Vseeno oznaka ni nujno prazna. Lahko opisuje pošten, pregleden, na pravilih temelječ pristop, ki je cenejši od klasičnega aktivnega upravljanja in bolj premišljen od navadnega indeksa. Naloga vlagatelja je, da pogleda pod oznako: kaj sklad dejansko počne, po katerem pravilu izbira in tehta delnice, koliko to stane. Ime na embalaži ni vsebina.

Kako oceniti faktorski sklad

Ko izbirate konkreten faktorski ali večfaktorski sklad, je vredno iti skozi nekaj jasnih vprašanj. Najprej izpostavljenost: ali sklad dejansko ujame faktorje, ki jih obljublja, ali je le rahlo nagnjen širok indeks z drago etiketo. Nato metodologija: kako natanko izbira in tehta delnice, je pravilo razumno in stabilno. Potem obrat (kako pogosto kupuje in prodaja), saj visok obrat pomeni stroške in pri obdavčljivih računih davčno breme.

Sledijo strošek (skupni letni strošek, izražen v razmerju), likvidnost samega sklada in delnic v njem, ter pogostost in način uravnoteženja, torej kdaj in kako sklad obnovi svojo sestavo. Pomemben je tudi ponudnik indeksa, ki stoji za pravili, in njegova preglednost. Nazadnje pogledamo dejansko zgodovino sklada, ne le nazaj izračunane simulacije. Simulacija na papirju je vedno lepša od resničnega življenja, ker ne pozna stroškov, drsenja cen in trenutkov, ko pravila v praksi škripajo.

Slovenski vlagatelj večinoma dostopa do faktorskih in večfaktorskih skladov prek ETF-ov, ki kotirajo na evropskih borzah in so urejeni v okviru pravil UCITS. Pri tem velja upoštevati, da so mnogi takšni skladi denominirani v tuji valuti, kar prinaša valutno tveganje glede na evro. Pred nakupom je smiselno prebrati dokument s ključnimi informacijami (KID), saj na nekaj straneh povzame strošek, tveganje in naravo sklada. Pri vsakem konkretnem skladu preverite aktualni dokument s ključnimi informacijami (KID) in zadnje letno poročilo glede dejanskih stroškov in obrata. Donosi, dividende in kapitalski dobički iz tovrstnih naložb so praviloma obdavčeni; podrobnosti obravnava poglavje o davkih.

Pogoste napake

Lov za lanskim najboljšim faktorjem. Vlagatelj vstopi v faktor prav potem, ko je že imel odlično obdobje, in pogosto ujame njegov slabši nadaljnji del. To je isti vzorec kot lovljenje vročih delnic, le v faktorski preobleki.
Predrag faktorski produkt. Faktor lahko izgine v stroških. Če za "smart beta" sklad plačate skoraj toliko kot za aktivni sklad, ste izgubili velik del prednosti, še preden ste začeli.
Napačno razumevanje definicij. Dva sklada z istim imenom faktorja lahko delnice izbirata povsem drugače. "Vrednost" pri enem ponudniku ni nujno "vrednost" pri drugem. Brez pogleda v metodologijo kupujete etiketo, ne vsebine.
Prepogosto preskakovanje med faktorji. Nestrpnost ob slabem obdobju enega faktorja vodi v menjave, ki sejejo stroške in slabe odločitve. Smisel kombinacije je prav v tem, da vam ni treba ugibati.
Pričakovanje, da kombinacija nikoli ne zaostane. Tudi dobro sestavljen večfaktorski portfelj bo imel leta, ko bo zaostal za navadnim indeksom. To je cena, ne okvara.

Pravilo in kontrolni seznam

Pravilo je preprosto: če se odločite za faktorje, jih kombinirajte, izberite poceni in pregleden sklad, ki ga razumete, in mu nato pustite čas. Disciplina je tu vrednejša od iznajdljivosti.

Razumem, zakaj kombiniram več faktorjev, in ne stavim na enega samega.
Preveril sem dejansko izpostavljenost, ne le imena sklada.
Poznam metodologijo, obrat, strošek, likvidnost in način uravnoteženja.
Vem, kdo je ponudnik indeksa in kako pregledna so pravila.
Gledal sem dejansko zgodovino sklada, ne le simulacije.
Imam vnaprej dovolj dolg časovni okvir, da slabo obdobje ne bo razlog za prodajo.