Rezervirajte posvet
EN
Naložbe
Upravljanje premoženjaStrategija Smart BetaStrategija AlphaIndividualni naložbeni računDenar podjetjaKako deluje
Podjetje
O nasPogosta vprašanjaKontakt
Vpogledi
VpoglediVodnik po investiranjuSlovar pojmovOrodjaAplikacija
Rezervirajte posvet

ENSL

Vsi vpogledi

Dober test na preteklih podatkih je začetek vprašanj, ne njihov konec

26. avgust 2026  ·  Avtor Luka Gubo  ·  8 min branja

Nekdo vam pokaže naložbeno strategijo. Pravila so jasna, krivulja na grafu enakomerno raste skozi pet desetletij in prepričljivo prehiteva trg. Brez napovedi, brez zgodbe o čudežnem podjetju. Samo pravila in dolga zgodovina. Kje je torej past?

Večina bralcev jo išče v pravilih. Preveč so preprosta, torej ne morejo delovati. Ali pa prezapletena, torej nekaj skrivajo. A pri prepričljivem testu težava praviloma ni v tem, kar vidite. Težava je v tem, česar graf ne pokaže: katera podjetja so med potjo izginila iz podatkov, koliko podobnih pravil je bilo preizkušenih in tiho zavrženih, zakaj se obdobje začne in konča ravno tam, kjer se, in koliko rezultata bi v resnici pojedli stroški. Dober test na preteklih podatkih je začetek vprašanj, ne njihov konec.

Knjiga, ki je postavila pravila pred zgodbe

James O'Shaughnessy je v knjigi What Works on Wall Street zastavil drugačno vprašanje: ne kdo ima najboljšo zgodbo, ampak katera pravila za izbiro delnic so v preteklosti dejansko delovala. Preveril jih je sistematično, na dolgi zgodovini podatkov. V četrti izdaji je šel še dlje: namesto enega samega merila poceni delnice je uporabil kombinacijo več meril hkrati ter dodal preverjanje finančne trdnosti in kakovosti dobičkov podjetij. In kar je pri knjigi najbolj pošteno, avtor jasno pove, da ima vsaka testirana strategija tudi slaba obdobja.

Poznejše neodvisne raziskave so podprle njegove široke nauke, ne pa njegovih natančnih receptov. Recenzirane študije podpirajo zamisel, da je delnica, ki je videti poceni po več ekonomsko povezanih merilih hkrati, bolj utemeljen kandidat kot delnica, izbrana po enem samem kazalniku, in da je ob ceni smiselno preveriti tudi kakovost poslovanja. Če želite najprej razčistiti osnovo, preberite, kaj so faktorji in kako delujejo. Nobena od teh študij pa ni neodvisno potrdila natančnih formul iz knjige, s točno določenimi utežmi in točno določenim številom delnic v portfelju. Ta razlika ni podrobnost. Široko načelo, ki se pokaže v mnogih različicah in na mnogih trgih, je nekaj drugega kot recept, ki deluje le v eni izvedbi. Knjiga je med drugim oblikovala tudi način, kako o dokazih razmišljamo pri JonatanMars Invest: spoštljivo do podatkov in nezaupljivo do receptov.

Štiri pasti, ki polepšajo preteklost

Preden pri katerem koli testu sploh pogledate rezultat, si zastavite štiri vprašanja o podatkih.

Prvo: kje so poraženci? Če baza podatkov vsebuje samo podjetja in sklade, ki obstajajo še danes, so propadli tiho izginili iz zgodovine in preteklost je videti varnejša, kot je bila. Temu pravimo pristranskost preživetja. Raziskovalci Brown, Goetzmann, Ibbotson in Ross so že leta 1992 pokazali, kako tak izpust propadlih skladov ustvari videz trajno uspešnega upravljanja.

Drugo: ali bi vlagatelj to takrat sploh lahko vedel? Test je pokvarjen, če se v odločitev iz leta 2005 prikrade podatek, ki je bil objavljen šele leta 2006, ali računovodski popravek, ki je prišel še pozneje. Vprašajte, kdaj je vsak podatek postal javno znan in kdaj ga je test uporabil.

Tretje: koliko pravil je bilo preizkušenih, preden se je pojavil ta zmagovalec? Če preizkusite na tisoče kombinacij meril, obdobij in mej, bo nekaj rezultatov izjemnih že po čisti sreči. Prav zato raziskovalci, kot so Harvey, Liu in Zhu, za nova odkritja predlagajo bistveno strožja statistična merila od uveljavljenih: več iskanja zahteva močnejše dokaze.

Četrto: zakaj se graf začne in konča ravno tam? Obdobje, ki se začne po velikem padcu in konča blizu vrha, laska skoraj vsaki strategiji. Zahtevajte celotno razpoložljivo zgodovino in več različnih začetnih točk.

In še peto vprašanje, ki ujame večino preostalih težav: kdo bi to v resnici lahko trgoval? Rezultat, ki sloni na najmanjših, težko dostopnih delnicah, ali pravilo, ki zahteva nenehno menjavanje portfelja, se na papirju obnaša drugače kot v svetu, kjer obstajajo stroški trgovanja, davki in omejena likvidnost.

Izviren, ponovljen, robusten, izvedljiv: štiri različne stvari

Ko enkrat poznate pasti, pomaga preprosta lestvica. Vsak rezultat testa sodi na eno od štirih stopenj in vsaka stopnja pove nekaj drugega.

Izviren, ponovljen, robusten in izvedljiv rezultat so štiri stopnje presoje, vsaka ožja od prejšnje.
Izviren, ponovljen, robusten in izvedljiv rezultat so štiri stopnje presoje, vsaka ožja od prejšnje.

Izviren rezultat je tisto, kar je raziskovalec izmeril v svojem vzorcu podatkov. Sam zase je hipoteza, ne dokaz.

Ponovljen rezultat pomeni, da neodvisen raziskovalec z istimi podatki in definicijami dobi enake številke. Ko sta Andrew Chen in Tom Zimmermann natančno posnemala izvirne metode objavljenih študij, sta ponovila veliko večino tistih rezultatov, ki so bili v izvirnih študijah statistično značilni. Ponovljivost je nujna, a nizka letvica.

Robusten rezultat preživi tudi spremenjene pogoje: drugačne definicije, drugačno tehtanje, druga obdobja in druge trge. Tu je slika manj prijazna. Ko so Hou, Xue in Zhang stotine objavljenih učinkov postavili v enotno, bolj konzervativno izvedbo, ki zmanjša vpliv najmanjših delnic, jih večina ni prestala niti običajnega statističnega praga. Mednarodna študija Jensena, Kellyja in Pedersena je bila prizanesljivejša: večina učinkov se pokaže tudi po svetu in se združuje v manjše število skupnih tem. Študiji si nasprotujeta manj, kot se zdi, ker odgovarjata na različni vprašanji. Ali se izvirni rezultat da ponoviti, je drugo vprašanje kot to, ali rezultat preživi drugačne pogoje. Podobno so McLean in Pontiff ter Linnainmaa in Roberts pokazali, da objavljene strategije zunaj svojih izvirnih obdobij praviloma oslabijo: deloma zato, ker je bilo pred objavo preizkušenih veliko pravil, deloma pa zato, ker objavljeno priložnost začnejo izkoriščati drugi vlagatelji.

Izvedljiv rezultat je zadnja in najstrožja stopnja: kaj ostane po stroških trgovanja, davkih, likvidnostnih omejitvah in po slabih obdobjih, ki jih mora vlagatelj dejansko preživeti. Novy-Marx in Velikov sta pokazala, da stroški zmanjšajo rezultat vseh strategij. Bolje so jih prenesle predvsem strategije, ki portfelj menjajo poredko; med tistimi s pogostim menjavanjem jih je preživelo le malo.

Vsaka stopnja zmanjša negotovost. Nobena je ne odpravi.

Kaj sme zahtevati vsak vlagatelj

Iz vsega tega sledi preprost standard, ki ga lahko uporabi tudi kdor ni strokovnjak. Pravilo naj bo zapisano pred rezultatom, skupaj z ekonomskim razlogom, zakaj naj bi delovalo. Podatki naj bodo takšni, kot so obstajali takrat, s propadlimi podjetji vred. Rezultat naj preživi bližnje različice pravila in različna obdobja. Dokazi naj prihajajo tudi iz obdobij in trgov, ki jih raziskovalec ni uporabil. In pokazan naj bo neto rezultat, po stroških, skupaj s slabimi obdobji, ne samo z najlepšim izsekom. Naslednji korak je, da preverite, kako si zgradite lasten naložbeni proces.

Potem pa še iskren pripis, brez katerega je vse zgoraj zavajanje: tudi strategija, ki prestane vsa ta vprašanja, ni obljuba. Trgi se prilagajajo, definicije se spreminjajo in tudi resničen učinek lahko zaostaja več let zapored. Vrednost naložb niha in lahko pade tudi ob najbolj discipliniranem procesu. Dokazi so filter za slabe zamisli, ne zavarovanje pred izgubo.

Zato pri JonatanMars Invest vsako presojo začnemo pri vprašanjih, ne pri krivulji. Nove zapise objavljamo na strani Insights.

Pogosta vprašanja

Kaj je test na preteklih podatkih (backtest)?

To je izračun, kako bi se določeno naložbeno pravilo obneslo, če bi ga uporabljali v preteklosti. Pove, kako se je pravilo ujemalo z zgodovino, ne pa, kako se bo obneslo v prihodnosti.

Kaj je pristranskost preživetja?

Napaka, pri kateri test zajame samo podjetja ali sklade, ki obstajajo še danes, propadle pa izpusti. Ker so izginili prav najslabši, je preteklost v takem testu videti donosnejša in varnejša, kot je bila v resnici.

Ali dober pretekli rezultat pomeni dober prihodnji donos?

Ne. Raziskave kažejo, da objavljene strategije zunaj svojih izvirnih obdobij praviloma oslabijo. Dober pretekli rezultat zmanjša negotovost, ne odpravi pa je; vrednost naložb lahko pade in vlagatelj lahko dobi manj, kot je vložil.

Zakaj se raziskave o ponovljivosti strategij tako razlikujejo?

Ker merijo različne stvari. Ena vrsta študij preverja, ali se izvirni izračun da ponoviti z izvirnimi metodami, druga pa, ali rezultat preživi strožje in bolj enotne pogoje. Prva daje spodbudne, druga precej trše odgovore. Obe vprašanji sta pomembni.

Kako te ugotovitve uporablja JonatanMars Invest?

Kot filter. Pravila zapišemo pred rezultatom, zahtevamo dokaze iz več obdobij in trgov, upoštevamo stroške ter vnaprej računamo na slaba obdobja. To je disciplina procesa, ne obljuba donosa; tveganje ostaja del vsake naložbe.

Katero vprašanje naj zastavim prvo, ko vidim prepričljiv graf?

Vprašajte, kje so poraženci: ali podatki vsebujejo tudi podjetja in sklade, ki so v tem obdobju propadli. Če odgovora ni, ostalih vprašanj skoraj ni več treba postavljati.

Viri

To je tržno sporočilo in splošno izobraževalno gradivo, ne osebni naložbeni nasvet.

Naložbe so povezane s tveganji. Vrednost naložb lahko pade ali zraste in lahko prejmete manj, kot ste vložili. Pretekli in morebitni simulirani/testirani donosi niso zanesljiv pokazatelj prihodnjih donosov. Davčna obravnava je odvisna od osebnih okoliščin in veljavne zakonodaje, ki se lahko spremenita.

Več vpogledov

Ostanimo v stiku

Nekaj uporabnih idej na mesec, ali pravi pogovor.

Naročite se na naše vpogledeRezervirajte 20-minutni uvodni pregled