Vrednost, momentum in kakovost: trije faktorji, razloženi po domače

Vprašajte nekoga, ki dvajset let oddaja stanovanja, katera na dolgi rok obdržijo vrednost. Ne bo vam našteval posameznih naslovov. Govoril bo o značilnostih: lega, zgradba, svetloba, urejeni papirji. Pri posameznem stanovanju se lahko zmoti, a čez sto stanovanj te značilnosti štejejo.

Na delniških trgih obstaja podoben način razmišljanja in imenuje se faktorsko investiranje. Faktor je merljiva značilnost, ki si jo deli veliko podjetij in ki je bila v raziskavah povezana z razlikami v dolgoročnih donosih. Faktorsko investiranje pomeni, da ista, vnaprej zapisana pravila uporabimo na širokem naboru delnic, namesto da bi ugibali o usodi posameznega podjetja. Vsaka trditev se nanaša na povprečje skupine, ne na eno delnico. In tudi za skupino ni zagotovil: vzorci iz preteklosti se lahko oslabijo ali za daljši čas obrnejo.

Trije faktorji v navadnem jeziku

Raziskovalci so opisali na desetine faktorjev, a trije so med najbolj preverjenimi in hkrati najlažje razumljivi.

Faktor vrednosti. Pravilo išče delnice z nižjo ceno glede na knjigovodsko vrednost, dobiček ali druge temeljne podatke podjetja. Eugene Fama in Kenneth French sta leta 1992 pokazala, da razmerje med knjigovodsko in tržno vrednostjo močno opiše razlike v povprečnih donosih ameriških delnic. Previdno z besedo podcenjena: pravilo meri relativno ceno, ne dokazuje, da je podjetje v resnici vredno več. Nekatera podjetja so poceni upravičeno.

Faktor momentuma. Pravilo razvrsti delnice po njihovem donosu v zadnjih nekaj mesecih do enega leta. Narasimhan Jegadeesh in Sheridan Titman sta leta 1993 dokumentirala, da so pretekle zmagovalke v raziskanih vzorcih v povprečju še nekaj časa presegale pretekle poraženke. To ni nakup vsega, kar je ravno modno. Gre za dosledno, vnaprej določeno razvrstitev celotnega nabora delnic, z jasnim pravilom, kdaj se pozicija zamenja.

Faktor kakovosti. Pravilo daje prednost dobičkonosnim, finančno trdnim in stabilnim podjetjem. Najbolje raziskana sestavina je dobičkonosnost: Robert Novy-Marx je leta 2013 pokazal, da bruto dobiček glede na sredstva loči skupine podjetij z različnimi povprečnimi donosi. Širše opredelitve, kakršna je Quality Minus Junk avtorjev Asnessa, Frazzinija in Pedersena, dodajo še rast, varnost in izplačila lastnikom. Kakovost torej ni ena sama formula, ampak družina sorodnih meril.

Faktor	Kaj pravilo meri	Na kaj skupinsko pravilo stavi
faktor vrednosti	ceno glede na knjigovodsko vrednost, dobiček ali druge temeljne podatke	da so nepriljubljena, cenejša podjetja kot skupina v povprečju donosnejša od dražjih
faktor momentuma	donos delnice v zadnjih mesecih do enega leta	da se nedavni trendi v povprečju še nekaj časa nadaljujejo
faktor kakovosti	dobičkonosnost, zadolženost in stabilnost poslovanja	da trg stabilna, dobro poslujoča podjetja včasih vrednoti prenizko

Ti vzorci ne slonijo na enem samem ameriškem vzorcu podatkov. Fama in French sta leta 2012 vrednost našla v Severni Ameriki, Evropi, na Japonskem in v azijsko-pacifiški regiji, momentum pa v vseh teh regijah razen na Japonskem. Asness, Moskowitz in Pedersen so sorodne vzorce vrednosti in momentuma našli na osmih trgih in v več razredih naložb, širšo opredelitev kakovosti iz Quality Minus Junk pa so njeni avtorji preverili v ZDA in 24 državah. Široki dokazi pa ne pomenijo, da faktor deluje povsod in vedno. Japonski momentum je resna izjema, ne opomba pod črto.

Zakaj takšne razlike sploh vztrajajo

Če vzorec pozna vsak, zakaj ga trg ne izbriše? Raziskave ponujajo tri razlage, ki se prekrivajo, in nobena ni dokončno dokazana. Po naši presoji največ pojasnita vedenje vlagateljev in omejitve institucij, del pa ostaja pošteno plačilo za tveganje.

Prvič, vedenje. Ljudje radi podaljšujemo nedavno rast v neskončnost: privlačnim zgodbam pripišemo preveč, dolgočasnim ali razočaranim podjetjem premalo. Lakonishok, Shleifer in Vishny so pokazali, da tako pretiravanje lahko ustvari prav tiste razlike v cenah, ki jih izkorišča faktor vrednosti. Momentum ima zrcalno razlago: Hong in Stein sta pokazala, kako se informacije med vlagatelji širijo počasi, zato se cene na novice premikajo postopoma, ne v enem koraku.

Drugič, omejitve institucij. Profesionalni upravljavci imajo primerjalne indekse, mandate, omejitve zadolževanja in stranke, ki po izgubah umaknejo denar. Shleifer in Vishny sta pokazala, da kapital, ki bi napako v cenah lahko popravil, pogosto odteče ravno takrat, ko je napaka največja. Napačna cena lahko zato vztraja, čeprav jo mnogi vidijo.

Tretjič, tveganje. Del zgodovinskih razlik je verjetno nadomestilo za tveganje, ki ga drugi nočejo nositi. Najbolj očitno je to pri najmanjših podjetjih: njihove delnice so slabo likvidne, trgovanje z njimi je drago, prostora za večji kapital je malo. Manjša podjetja praviloma spremlja manj analitikov kot velika. Pri istih podjetjih pa velja tudi obratno opozorilo. Hou, Xue in Zhang so ponovno preverili veliko objavljenih zakonitosti o donosih. Ko portfelj najmanjšim delnicam ne pripiše pretirane teže, se mnoge od njih ne pokažejo več. Del izmerjene razlike torej ni bil plačilo za tveganje, ampak posledica načina merjenja. Pri kakovosti pa je preprosta zgodba o tveganju najtežja, saj so dobičkonosna podjetja praviloma manj, ne bolj ranljiva. Hkrati je tudi vedenjska razlaga pri kakovosti najmanj dorečena: da profitabilnost napoveduje donose, je bolje raziskano kot to, zakaj bi jo trg spregledal.

Cliff Asness iz družbe AQR ponuja uporabno srednjo pot: faktor lahko vztraja, ker nekateri vlagatelji nosijo tveganje, drugi pa ponavljajo napake. Ko vzorec pozna več ljudi, se njegova morebitna premija lahko zmanjša, ne da bi povsem izginila. To je argumentirano mnenje upravljavca, ne dokaz.

Pošten opis vključuje tudi slaba leta

Faktorski portfelj se namenoma razlikuje od trga, zato bo v daljših obdobjih videti napačen. Linnainmaa in Kalesnik iz družbe Research Affiliates prav to uvrščata med najbolj spregledana tveganja faktorskega investiranja. Vsak od teh treh faktorjev je poznal dolga obdobja, ko je zaostajal za širokim trgom, tudi po več let skupaj. Momentum ima poleg tega redke, a hude epizode: Daniel in Moskowitz sta dokumentirala njegove zlome ob ostrih obratih navzgor po tržnih panikah. Kdor pravila opusti sredi takega obdobja, proda ravno takrat, ko je vztrajati najtežje. Cullen Roche, avtor bloga Pragmatic Capitalism, upravičeno vpraša, koliko vlagateljev tako dolgo zares zdrži. To vprašanje jemljemo resno, ker brez odgovora nanj še tako dobro pravilo ne pomaga.

Tudi izvedba ni zastonj. Momentum zahteva veliko trgovanja, zato lahko stroški, razmiki med nakupno in prodajno ceno ter provizije pojedo del vzorca, izmerjenega na papirju; Novy-Marx in Velikov sta pokazala, koliko je odvisno prav od obsega trgovanja. Wesley Gray iz družbe Alpha Architect opozarja še na drugo past: sklad ali portfelj z imenom faktorja ni isto kot raziskovalni portfelj iz študije, in dve rešitvi z enako nalepko lahko držita zelo različne naložbe. McLean in Pontiff pa sta pokazala, da so objavljeni vzorci zunaj prvotnega obdobja podatkov praviloma šibkejši. Zmerna pričakovanja so zato del poštene razlage, ne pesimizem.

Pravila namesto napovedi

Faktorsko investiranje ne obljublja, da bo prihodnost ponovila preteklost. Ponuja nekaj skromnejšega in po našem prepričanju bolj uporabnega: vnaprej zapisana pravila, ki jih razumete, preden vanje vložite denar, in ki vas ne silijo v ugibanje o posameznih podjetjih. Pri JonatanMars Invest so faktor vrednosti, faktor momentuma in faktor kakovosti del sistematičnega, na raziskavah utemeljenega procesa, za katerega odgovarja človek z imenom in priimkom. Zagotovil ni. Je pa proces, ki ga znamo pojasniti, skupaj z obdobji, ko bo videti, da ne deluje.

Nove zapise objavljamo na strani Insights. Če pa vas zanima, kaj sistematičen pristop pomeni v praksi, lahko rezervirate brezplačen posvet, brez obveznosti.

Pogosta vprašanja

Ali faktorsko investiranje zagotavlja višje donose? Ne. Faktorji opisujejo zgodovinske razlike v povprečnih donosih skupin delnic. Vsak od njih je poznal dolga obdobja zaostajanja in nihče ne more zagotoviti, da se bodo pretekli vzorci ponovili.

Je momentum isto kot kupovanje modnih delnic? Ne. Momentum je vnaprej določeno pravilo, ki celoten nabor delnic razvrsti po donosih v zadnjih mesecih in pozicije menja po jasnem postopku. Lovljenje modnih delnic je odločanje od primera do primera, običajno brez pravila za izstop.

Ali je vsaka vrednostna delnica podcenjena? Ne. Faktor vrednosti meri relativno ceno glede na temeljne podatke. Nekatera podjetja so poceni upravičeno, ker njihovo poslovanje slabi. Zato se pravilo uporablja na širokih, razpršenih skupinah delnic, ne na posameznem imenu.

Zakaj faktorji ne izginejo, ko jih vsi poznajo? Del razlik je verjetno plačilo za tveganje, ki ga mnogi nočejo nositi, del pa nastaja iz ponavljajočih se vedenjskih napak in institucionalnih omejitev, ki jih ni preprosto odpraviti. Vseeno velja, da se morebitna premija ob širši uporabi lahko zmanjša.

Kako dolgo lahko faktor zaostaja za trgom? Tudi več let zapored. Vsak od teh treh faktorjev je poznal daljša obdobja zaostajanja za širokim trgom, faktor momentuma pa pozna poleg tega redke, a hude zlome ob ostrih obratih navzgor po tržnih panikah. Kdor faktorjev ne more držati skozi taka obdobja, od njih verjetno ne bo imel koristi.

Ali so faktorji primerni zame? Tega članek ne more povedati, ker je odvisno od vašega premoženja, ciljev in odnosa do tveganja. To je splošna razlaga, ne osebni naložbeni nasvet. Za pogovor o vašem položaju je pravi naslov posvet.

Viri

• Fama, E. in French, K. (1992): The Cross-Section of Expected Stock Returns. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1992.tb04398.x
• Jegadeesh, N. in Titman, S. (1993): Returns to Buying Winners and Selling Losers. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1993.tb04702.x
• Novy-Marx, R. (2013): The Other Side of Value. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2013.01.003
• Asness, C., Frazzini, A. in Pedersen, L. (2019): Quality Minus Junk. https://doi.org/10.1007/s11142-018-9470-2
• Fama, E. in French, K. (2012): Size, Value, and Momentum in International Stock Returns. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2012.05.011
• Asness, C., Moskowitz, T. in Pedersen, L. (2013): Value and Momentum Everywhere. https://doi.org/10.1111/jofi.12021
• Lakonishok, J., Shleifer, A. in Vishny, R. (1994): Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1994.tb04772.x
• Hong, H. in Stein, J. (1999): A Unified Theory of Underreaction, Momentum Trading, and Overreaction. https://doi.org/10.1111/0022-1082.00184
• Shleifer, A. in Vishny, R. (1997): The Limits of Arbitrage. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1997.tb03807.x
• Daniel, K. in Moskowitz, T. (2016): Momentum Crashes. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2015.12.002
• Novy-Marx, R. in Velikov, M. (2016): A Taxonomy of Anomalies and Their Trading Costs. https://doi.org/10.1093/rfs/hhv063
• Hou, K., Xue, C. in Zhang, L. (2020): Replicating Anomalies. https://doi.org/10.1093/rfs/hhy131
• McLean, R. D. in Pontiff, J. (2016): Does Academic Research Destroy Stock Return Predictability? https://doi.org/10.1111/jofi.12365
• Asness, C. (2015): How Can a Strategy Still Work If Everyone Knows About It? AQR. https://www.aqr.com/Insights/Research/Trade-Publication/How-Can-a-Strategy-Still-Work-If-Everyone-Knows-About-It
• Gray, W. (2019): Factor Investing from Concept to Implementation. Alpha Architect. https://alphaarchitect.com/factor-investing-from-concept-to-implementation/
• Linnainmaa, J. in Kalesnik, V. (2018): Ignored Risks of Factor Investing. Research Affiliates. https://www.rafi.com/research/publications/articles/686-ignored-risks-of-factor-investing
• Roche, C. (2015): How Long Can You Stick With Failing Factor Investing? Pragmatic Capitalism. https://www.pragcap.com/how-long-can-you-stand-by-failing-factor-investing/
• Bhushan, R. (1989): Firm Characteristics and Analyst Following. Journal of Accounting and Economics. https://doi.org/10.1016/0165-4101(89)90008-6
• Fortin, R. in Roth, G. (2007): Analyst Coverage Of Small Cap Firms In A Period Of Brokerage Firm Retrenchment. Journal of Business & Economics Research. https://doi.org/10.19030/jber.v5i12.2616

---

To je tržno sporočilo in splošno izobraževalno gradivo, ne osebni naložbeni nasvet.

Naložbe so povezane s tveganji. Vrednost naložb lahko pade ali zraste in lahko prejmete manj, kot ste vložili. Pretekli in morebitni simulirani/testirani donosi niso zanesljiv pokazatelj prihodnjih donosov. Davčna obravnava je odvisna od osebnih okoliščin in veljavne zakonodaje, ki se lahko spremenita.