Miren graf še ne pomeni varne naložbe

Predstavljajte si naložbo, katere vrednost se iz meseca v mesec komaj premakne. Graf je gladek, poročila so mirna, občutek je prijeten. Večina ljudi bi rekla, da je to varna naložba.

Prav ta sklep je ena dražjih napak pri investiranju. Gladek graf pove samo to, kako so se gibale izmerjene cene. Ne pove, ali lahko denar trajno izgubite, ali ga boste lahko dvignili, ko ga boste potrebovali, in koliko boste z njim čez deset let v resnici kupili. Nihajnost je koristno merilo, a meri samo eno razsežnost tveganja.

Kaj nihajnost (oz. volatilnost) meri in kje je koristna

Nihajnost pokaže, kako močno donosi naložbe odstopajo od povprečja. Harry Markowitz je leta 1952 pokazal, kako lahko z varianco merimo razpršenost donosov, s kovarianco pa njihovo skupno gibanje. Zato številni portfeljski modeli nihajnost uporabljajo kot približek za tveganje. Nihajnost ni celotna slika tveganja, ampak le eno od njegovih meril.

In tako merilo je koristno. Kadar se naložbe pogosto trgujejo, so cene vidne in primerjamo enako obdobje, nihajnost dobro opiše, kako velika so običajna gibanja in kako se naložbe v portfelju dopolnjujejo. Brez nje bi bila skrbna sestava portfelja bistveno težja.

Težava nastane šele, ko nihajnost zamenjamo za celotno zgodbo o tveganju. Vse, česar izmerjena cena ne zajame ali ne pokaže pravočasno, ostane zunaj slike.

Najjasnejše tveganje je trajna izguba

Ameriški vlagatelj Howard Marks (Oaktree Capital) v zapisu Risk Revisited Again tveganje opredeli predvsem kot možnost trajne izgube kapitala. Do nje vodita dve poti. Prva: vlagatelj med padcem proda, pogosto pod finančnim ali čustvenim pritiskom, in s tem padec, ki bi si lahko opomogel, spremeni v dokončnega. Druga: naložba iz temeljnih razlogov nikoli ne okreva.

Neprijetni del je, da med samim padcem pogosto ni mogoče zanesljivo vedeti, katera od obeh možnosti se dogaja. Okrevanje ni zagotovljeno. Zato je narobe reči, da je vsak padec le začasen, dokler ne prodamo. Včasih je začasen. Včasih ni.

Prav tu se pokaže, zakaj nihajnost ni nepomembna. Marks sam priznava, da nihanje lahko škodi: kadar prisili v prodajo, kadar sproži slabo čustveno odločitev ali kadar vlagatelj potrebuje denar ob napačnem trenutku. Nihajnost torej sama po sebi ne povzroči izgube. Do nje pripelje takrat, ko vas prisili v odločitev, ki je sicer ne bi sprejeli.

Kaj lahko miren graf skriva

Redko trgovanje in ocenjene cene

Nekatere naložbe so videti mirne zato, ker se redko trgujejo ali se vrednotijo z ocenami namesto s tržnimi cenami. Raziskava avtorjev Getmansky, Lo in Makarov je pokazala, da je pri takem vrednotenju nihanje videti manjše od dejanskega, zato so kazalniki tveganja videti boljši, kot v resnici so. Miren graf takrat opisuje način vrednotenja, ne naložbe.

Ključna beseda je likvidnost. Banka za mednarodne poravnave opiše trg kot likviden takrat, ko je mogoče prodati hitro, z nizkimi stroški in blizu trenutne tržne cene. Opozarja tudi, da se likvidnost v stresnih obdobjih lahko poslabša. Pri zasebnih skladih se lahko zgodi še nekaj bolj vsakdanjega: obveznosti vplačil tečejo naprej, izplačila pa se upočasnijo, zato mora vlagatelj, ki potrebuje denar, včasih prodati pod ocenjeno vrednostjo. Stabilna ocenjena vrednost pove malo o ceni, ki jo boste dobili ob resnični prodaji.

Inflacija: številka miruje, kupna moč ne

Denar na računu ima najbolj gladek graf od vseh, saj se nominalni znesek sploh ne premakne. A inflacija medtem tiho zmanjšuje, koliko s tem zneskom kupite. Evropska centralna banka cilja na 2 % inflacije prav zato, ker stabilnost cen varuje kupno moč. To ni argument proti denarni rezervi, ki ima svojo pomembno vlogo. Je pa opozorilo, da "nič se ne dogaja" ni isto kot "nič ne tvegam".

Redki dogodki in meje modelov

Benoit Mandelbrot je že leta 1963 pokazal, da se veliki cenovni premiki na trgih zgodijo pogosteje, kot predvideva normalna porazdelitev. Standardni odklon, izračunan iz mirnega obdobja, ne pove ničesar o dogodku, ki ga v tem obdobju ni bilo.

Nassim Taleb temu doda vprašanje odločanja. Njegova poanta ni, da so modeli neuporabni, ampak da so ocene najmanj zanesljive prav tam, kjer končni rezultat najbolj določajo skrajni izidi, na primer ob finančnem vzvodu. Zato razumno vprašanje ni le "kakšna je verjetnost izgube", ampak tudi "kaj se zgodi z mojim portfeljem, če se model ocenjevanja tveganj moti".

Morgan Housel podobno misel pove brez statistike. Pri tveganju šteje, kakšna je verjetnost, da me dogodek zadene, in kakšen je lahko razpon posledic. Redek dogodek z uničujočimi posledicami zasluži več pozornosti kot pogost, a blag.

Tveganje je tudi zgrešen cilj, a cilj mora biti realen

Za marsikoga najpomembnejše tveganje ni nihanje, ampak možnost, da premoženje ne bo doseglo tistega, kar v resnici potrebuje. Ekonomist A. D. Roy je že leta 1952 tveganje opisal kot verjetnost, da izid ne doseže nujnega minimuma. Marks navaja praktične primere: pokojninski sklad z obveznostmi izplačil ali vlagatelja, ki iz premoženja živi. Zanju je lahko tudi zelo miren portfelj neprimeren, če ne more pokriti resničnih obveznosti.

Ta logika pa deluje samo z realnim ciljem. Če od zelo konzervativnega portfelja pričakujete donose, kakršne trgi zgodovinsko povezujejo z najbolj tveganimi naložbami, težava ni v portfelju, ampak v pričakovanju. Nerealna želja konzervativne naložbe ne spremeni v tvegano.

Več stvari se lahko zgodi, kot se jih bo zgodilo

Elroy Dimson z London Business School je tveganje strnil v stavek, ki ga Howard Marks rad navaja in razlaga: "Tveganje pomeni, da se lahko zgodi več stvari, kot se jih bo dejansko zgodilo." Prihodnost ni ena sama pot, ki jo je treba uganiti. Tudi skrbno ocenjene verjetnosti lahko kakšno možnost izpustijo ali ji dajo napačno težo.

Iz tega sledi preprosto načelo za sestavo portfelja: portfelj mora preživeti tudi svet, v katerem se napoved moti. Pri JonatanMars Invest tveganja ne presojamo po enem samem merilu. Najprej iz ciljev in okoliščin stranke določimo, kakšen portfelj je zanjo ustrezen. Pri strategijah, ki jih sestavljamo z ETF-i, razpršitev precej zmanjša tveganje trajne izgube, likvidnost pa je osnovni filter pri izbiri naložb. Nihajnost ostaja pomembno merilo, saj jo upoštevamo pri sestavi portfelja, ki je za stranko dejansko ustrezen.

Nove zapise objavljamo na strani Insights. Vprašanje, kaj vse to pomeni za vaš konkretni portfelj, pa sodi na posvet, ne v članek.

Pogosta vprašanja

Ali je nihajnost slabo merilo tveganja?

Ne. Nihajnost je koristna, ker dosledno meri, kako velika so običajna gibanja cen, in pomaga pri sestavi portfelja. Zavajajoča postane šele, ko jo razumemo kot celotno definicijo tveganja. Meri gibanje izmerjenih cen, ne pa možnosti trajne izgube, likvidnosti, inflacije ali dogodkov, ki jih v preteklih podatkih ni.

Kaj je trajna izguba kapitala?

Izguba, ki si ne opomore. Nastane, kadar naložba iz temeljnih razlogov ne okreva ali kadar vlagatelj proda med padcem in s tem izgubo dokončno zaklene. Ravno zato je pomembno, da portfelj in časovni okvir omogočata, da vam v padcu ni treba prodati.

Ali padec vrednosti pomeni, da sem izgubil denar?

Ne nujno, a tudi zagotovila za okrevanje ni. Nekateri padci se izkažejo za začasne, drugi za trajne, med samim padcem pa ju je pogosto nemogoče zanesljivo ločiti. Zato je vprašanje "ali si ta naložba lahko opomore in zakaj" pomembnejše od vprašanja "koliko je padla ta teden".

Ali je naložba, ki skoraj ne niha, varna?

Ni nujno. Miren graf lahko odseva redko trgovanje ali vrednotenje z ocenami, ne dejanske stabilnosti. Tudi denar na računu je nominalno povsem miren, a mu inflacija zmanjšuje kupno moč. Pred nakupom se vprašajte, zakaj je graf miren.

Kaj je likvidnostno tveganje?

Možnost, da naložbe ne boste mogli prodati hitro, poceni in blizu zapisane vrednosti takrat, ko boste denar potrebovali. V mirnih časih je pogosto nevidno, v stresnih obdobjih pa se likvidnost lahko poslabša ravno takrat, ko bi jo najbolj potrebovali.

Koliko tveganja je primerno zame?

Na to vprašanje splošen članek ne more odgovoriti, ker je odvisno od vaših ciljev, obveznosti, časovnega okvira in tega, koliko nihanja prenesete. To je tema za pogovor s svetovalcem, ne za splošno pravilo.

Viri

• Howard Marks, Risk Revisited Again, Oaktree Capital, 2015: https://www.oaktreecapital.com/insights/memo/risk-revisited-again
• Harry Markowitz, Portfolio Selection, Journal of Finance, 1952: https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1952.tb01525.x
• A. D. Roy, Safety First and the Holding of Assets, Econometrica, 1952: https://www.econometricsociety.org/publications/econometrica/1952/07/01/safety-first-and-holding-assets
• Mila Getmansky, Andrew Lo in Igor Makarov, An Econometric Model of Serial Correlation and Illiquidity in Hedge Fund Returns, Journal of Financial Economics, 2004 (delovna različica NBER, 2003): https://www.nber.org/papers/w9571
• Benoit Mandelbrot, The Variation of Certain Speculative Prices, Journal of Business, 1963: https://doi.org/10.1086/294632
• Banka za mednarodne poravnave (BIS), Shifting tides: market liquidity and market-making in fixed income instruments, 2015: https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1503i.htm
• Evropska centralna banka, Two per cent inflation target: https://www.ecb.europa.eu/mopo/strategy/pricestab/html/index.en.html
• The Economist, What it means to be illiquid, 2025: https://www.economist.com/special-report/2025/05/23/what-it-means-to-be-illiquid
• Nassim Nicholas Taleb, The Fourth Quadrant: A Map of the Limits of Statistics, Edge, 2008: https://www.edge.org/conversation/nassim_nicholas_taleb-the-fourth-quadrant-a-map-of-the-limits-of-statistics
• Morgan Housel, The Three Sides of Risk, Collaborative Fund, 2020: https://collabfund.com/blog/the-three-sides-of-risk/

---

To je tržno sporočilo in splošno izobraževalno gradivo, ne osebni naložbeni nasvet.

Naložbe so povezane s tveganji. Vrednost naložb lahko pade ali zraste in lahko prejmete manj, kot ste vložili. Pretekli in morebitni simulirani/testirani donosi niso zanesljiv pokazatelj prihodnjih donosov. Davčna obravnava je odvisna od osebnih okoliščin in veljavne zakonodaje, ki se lahko spremenita.